Die Nachteile von Whitelisting

Übertragungsbeschränkungen für Aktien werden oft mit mehr Kontrolle gleichgesetzt. Bei tokenisierten Aktien lassen sich die Übertragung und die damit verbundenen Rechte auf zwei Ebenen beschränken. Auf Blockchain-Ebene kann der Emittent verlangen, dass jede Empfängeradresse ausdrücklich freigegeben wird. Käufer müssen sich dann vorab an den Emittenten wenden und ihre Adresse auf die Whitelist setzen lassen. Auf Ebene des Aktienbuchs kann die Gesellschaft die Anerkennung eines Token-Inhabers als Aktionär verweigern. In diesem Fall verbleiben die Aktionärsrechte beim bisherigen Token-Inhaber, bis ein neuer Aktionär anerkannt wird.

Whitelisting auf Blockchain-Ebene ermöglicht es einem Emittenten technisch, Übertragungen nach eigenem Ermessen abzulehnen. Rechtlich darf er dies jedoch nicht: Er muss alle Übertragungen genehmigen, die den Kriterien der Statuten entsprechen. Gemäss Art. 685b Abs. 1 ORkann die Gesellschaft eine Übertragung nur ablehnen, wenn sie entweder einen in den Statuten genannten wichtigen Grund anführt oder dem Verkäufer anbietet, die Aktien zu ihrem wirklichen Wert (Marktpreis) zu übernehmen.

Vor- und Nachteile von Whitelisting

Whitelisting schränkt die Handelbarkeit von Aktien erheblich ein. Bei börsengehandelten Aktien ist es meist wenig sinnvoll, da eine Kotierung gerade den Handel fördern soll. Ähnliches gilt für private Unternehmen, die ihre Aktien auf einem Sekundärmarkt anbieten möchten.

Vorteile von Whitelisting

• Kontrolle: Bessere Kontrolle über die Zusammensetzung der Aktionärsbasis.
• Keine unerwünschten Aktionäre: Ablehnung von strategisch unerwünschten Aktionären wie: Eigentümer oder Mitarbeiter von konkurrierenden Unternehmen; Ausländer aus Ländern, die einen Konflikt mit den geltenden Gesetzen verursachen; oder Kauf von Aktien von Mitgliedern einer politischen Partei (als berühmtes Beispiel erkennt die Schweizer Zeitung NZZ nur Aktionäre mit einer liberalen politischen Sichtweise an).
• Diebstahlschutz: Bei tokenisierten Aktien kann eine Übertragungsbeschränkung vor Aktiendiebstahl durch Hacker schützen.

Auf der anderen Seite hat die Aktienbeschränkung einige Nachteile, insbesondere wenn die Beschränkung bei tokenisierten Aktien auf Blockchain-Ebene implementiert wird.

Nachteile von Whitelisting

• Begrenzte SkalierbarkeitJede Genehmigung einer neuen Adresse erfordert ein menschliches Eingreifen des Emittenten, wodurch der Token auf Anwendungsfälle mit einem begrenzten Kreis von Token-Inhabern beschränkt wird.
• Höhere KostenEin Smart Contract mit Whitelisting-Funktion ist komplexer als einer ohne diese Funktion. Das führt zu höheren Transaktionskosten, besonders bei anpassbaren Übertragungsbeschränkungen wie im ERC-1404 -Standard. Eine minimal umgesetzte Blacklist wie bei USDC erhöht die Transaktionskosten gegenüber USDT nur um etwa 5 %. Eine flexiblere Umsetzung wie die in ERC-1404 vorgeschlagene erhöht sie dagegen um bis zu 200 %. Auch deshalb bleibt der schlanke ERC-20-Standard führend, während sich Standards mit mehr Funktionen nur schwer durchsetzen.
• Langsamere Transaktionen: Manuelle Überprüfungen und Genehmigungen verhindern teilweise oder sogar vollständig die Automatisierung des Aktienhandels.
• Verzögerte Ausführung von Handelsgeschäften: Aufgrund des manuellen Verifizierungsschritts werden die Trades mit einer Zeitverzögerung ausgeführt. Je nach Dauer kann sich der Aktienkurs zwischenzeitlich ändern oder sich andere Umstände zum Nachteil des Investors und/oder des Unternehmens entwickeln.
• Begrenzung des Streubesitzes: Die manuelle Freigabe von Aktienübertragungen ist kaum mit dem Konzept frei handelbarer Aktien vereinbar. Der Freigabeprozess beim Whitelisting verringert die potenziell höhere Liquidität solcher Aktien erheblich. Damit wird auch der Mehrwert dieser zusätzlichen Liquidität stark eingeschränkt.
• Deutlich niedrigerer Aktienkurs: Übertragungsbeschränkungen führen dazu, dass Aktien an der Börse im Vergleich zu den gleichen frei übertragbaren Aktien mit einem erheblichen Abschlag gehandelt werden. Siehe auch das Nestlé-Beispiel am Ende dieses Beitrags.

Somit ist klar, dass Whitelisting die Effizienz des Aktienhandels stark reduziert. Vor allem, wenn die Transferbeschränkungen auf der Smart Contract-Ebene umgesetzt werden, denn dann entstehen nicht nur zusätzliche manuelle Schritte, sondern auch zusätzliche Transaktionskosten der Blockchain.

Wie weniger ineffizientes Whitelisting umgesetzt wird

Entscheidet sich eine Privatgesellschaft, einen Teil ihrer Aktien auf einem Sekundärmarkt anzubieten, um von der positiven Wirkung des Streubesitzes zu profitieren, raten wir grundsätzlich von einer Transferbeschränkung auf diesen Teil der Aktien ab. Da liquide Vermögenswerte für Investoren viel wertvoller sind als illiquide, erhöht der Free Float den Wert dieser Aktien und damit den Wert des gesamten Unternehmens.Mehr über Free Float). Eine Beschränkung der Übertragbarkeit dieser Aktien verhindert, dass sich der Effekt des Streubesitzes entfaltet.

Sollte sich jedoch ein Kunde dazu entschliessen, bieten wir Ihnen gerne Unterstützung bei der Umsetzung an. Wir empfehlen jedoch immer, die effizientere Variante des Whitelistings auf der Ebene des Aktionärsregisters anstelle eines Whitelistings auf der Ebene des Smart Contract zu implementieren. Auch vertragliche Transferbeschränkungen (z.B. ein Lockup) können über Sekundärregister (z.B. Aktionärsregister) flexibler abgebildet werden. Je einfacher das Hauptregister geführt wird, desto niedriger sind die Transaktionsgebühren im Ethereum-System und desto besser kann der Token in das Blockchain-Ökosystem integriert werden. Zum Beispiel lehnen viele dezentrale Börsen Token ab, die Whitelisting oder ähnlichen Einschränkungen unterliegen.

In der Praxis sieht das Whitelisting auf Aktienregisterebene wie folgt aus:

1. Die Generalversammlung definiert, was „wichtige Gründe für die Verweigerung der Anerkennung eines Aktionärs sind.
2. Ein frei übertragbares Token ohne Whitelisting. Rechtlich stellt der Smart Contract das „Wertrechteregister“ dar, das sich vom „Aktienbuch“ unterscheidet.
3. Akzeptieren Sie nur diejenigen Token-Inhaber in das Aktionärsregister, die die Kriterien erfüllen, die die Generalversammlung in die Satzung aufgenommen hat.

Diese Art der Übertragungsbeschränkungen ähnelt der traditionellen Art und Weise, wie dies mit papierbasierten Namensaktien gehandhabt wurde. Bei papierbasierten Namenaktien kann der Emittent einen Aktionär nicht daran hindern, das Papier an eine neue Person zu übergeben, aber er kann die Anerkennung der Übertragung verweigern, wodurch alle Aktionärsrechte beim alten Inhaber hängen bleiben, bis ein neuer Aktionär erkannt wird.

Unglaubliche wirtschaftliche Auswirkungen

Die Frage, die sich jeder Emittent stellen muss, ist: Sind die Transferbeschränkungen den wirtschaftlichen Schaden wert, den sie verursachen? Es ist eine allgemeine wirtschaftliche Weisheit, dass freie und offene Märkte viel Wert für alle schaffen und dass folglich alle Reibungen in der Übertragbarkeit eines Vermögenswertes diesen Wert reduzieren. Um diesen Wert zu quantifizieren, werfen wir einen Blick auf ein konkretes Beispiel eines grossen Unternehmens, das lange Zeit sowohl frei übertragbare Aktien als auch beschränkte Aktien an der Börse gehandelt hatte.

Nestlé ist eines der ältesten und grössten Schweizer Unternehmen, das seit 1873 an der Börse notiert ist. Bis 1992 hatte es zwei Aktienklassen mit zwei verschiedenen Tickern, NESI ("Nestlé Inhaber") und NESN ("Nestlé Namen"). Beide vertraten den gleichen Anteil am Kapital und verfügten über die gleichen Stimm- und Dividendenrechte. Der einzige Unterschied war ihre Übertragbarkeit, wobei NESN eine Registrierung im Aktionärsregister verlangte und NESI frei übertragbar war. Beachten Sie, dass es nicht darum geht, anonym zu bleiben oder Vermögen zu verbergen, da sich die Aktionäre ohnehin mit ihren Banken identifizieren mussten, um an der Börse handeln zu können.

Ohne mehr zu wissen, hätte man eine Differenz von vielleicht 5% erwarten können, ähnlich der Differenz zwischen GOOG und GOOGL, die sich nur in den Stimmrechten unterscheiden. Betrachtet man jedoch die Historische Daten, dieser Unterschied ist eigentlich 50% bis 100%! Zum Beispiel, bis Ende 1987, NESI gehandelt bei 7.90 CHF, während NESN gehandelt bei 3.95 CHF, ein markup von 100%. Erst nachdem klar wurde, dass beide Typen zu einem Typ zusammengeführt werden würden, begannen die Preise zueinander zu passen. Dies zeigt, wie wertvoll freie Übertragbarkeit ist und dass Unternehmen sich zweimal über Transferbeschränkungen Gedanken machen sollten. Sie sind viel teurer, als man denken könnte.