Les limites du whitelisting

Restreindre le transfert des actions d’une société est souvent associé à un contrôle accru. Pour les actions tokenisées, les transferts et les droits qui y sont liés peuvent être limités à deux niveaux. Au niveau de la blockchain, l’émetteur peut exiger que chaque adresse destinataire soit expressément inscrite sur une liste d’adresses autorisées. L’acheteur doit alors le contacter à l’avance pour faire autoriser son adresse. Au niveau du registre des actions, la société peut refuser de reconnaître un détenteur de tokens comme actionnaire. Les droits restent alors attachés au détenteur précédent jusqu’à la reconnaissance d’un nouvel actionnaire.

Même si une liste d’adresses autorisées permet techniquement à l’émetteur de refuser des transferts de manière arbitraire, il n’en a pas le droit. Il doit approuver tous les transferts qui répondent aux critères des statuts. Conformément à l’art. 685b, al. 1, COla société ne peut refuser un transfert que si elle invoque un juste motif prévu par les statuts ou propose au vendeur de racheter les actions à leur valeur réelle (prix du marché).

Les avantages et les inconvénients de la liste blanche

Le whitelisting limite fortement la négociabilité des actions d’une société. Il est généralement peu pertinent pour les actions cotées, puisque la cotation vise précisément à favoriser les échanges. Il en va de même pour les entreprises privées qui souhaitent proposer leurs actions sur un marché secondaire.

Les avantages de la liste blanche

• Contrôle : Meilleure maîtrise de la composition de la base d'actionnaires.
• Pas d'actionnaires indésirables: Rejet des actionnaires stratégiquement indésirables, tels que : les propriétaires ou les employés des sociétés concurrentes; les étrangers de pays qui sont en conflit avec les lois applicables; ou l'achat d'actions de membres d'un parti politique (comme exemple célèbre, le journal suisse NZZ reconnaît seulement les actionnaires ayant une vision politique libérale).
• Protection contre le vol: Pour les actions tokenisées, une restriction de transfert peut protéger contre le vol d’actions par des pirates informatiques.

Les restrictions de transfert présentent toutefois des inconvénients, surtout lorsqu’elles sont mises en œuvre au niveau de la blockchain pour des actions tokenisées.

Inconvénients du whitelisting

• Évolutivité limitée: Chaque nouvelle adresse doit être approuvée manuellement par l’émetteur, ce qui limite l’utilisation du token aux situations impliquant un nombre restreint de détenteurs.
• Coûts plus élevés: Un smart contract doté d’une fonction de whitelisting est plus complexe qu’un contrat qui en est dépourvu. Cela augmente les coûts de transaction, surtout lorsque le token prévoit des restrictions de transfert ajustables, comme dans la norme ERC-1404 . Une liste d’adresses bloquées minimale, comme celle d’USDC, augmente les coûts de transaction d’environ 5 % par rapport à USDT. Une mise en œuvre plus flexible, comme celle proposée par ERC-1404, les augmente jusqu’à 200 %. C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles la norme minimale ERC-20 reste dominante, tandis que les normes plus riches en fonctionnalités peinent à s’imposer.
• Ralentissement des transactions : Les vérifications et approbations manuelles empêchent, partiellement ou totalement, l’automatisation de la négociation d’actions.
• Délais d’exécution des opérations : L’étape de vérification manuelle retarde l’exécution des opérations. Entre-temps, le cours de l’action peut changer ou d’autres circonstances peuvent évoluer au détriment de l’investisseur ou de la société.
• Limitation du flottant : L’approbation manuelle des transferts d’actions est difficilement compatible avec le principe d’actions librement négociables. Le processus d’autorisation réduit fortement leur potentiel de liquidité et, par conséquent, la valeur ajoutée liée à cette liquidité accrue.
• Prix de l'action sensiblement inférieur: Les restrictions de transfert font que les actions sont négociées à un rabais important sur le marché boursier par rapport aux mêmes actions librement transférables. Voir aussi l'exemple Nestlé à la fin de ce billet.

Le whitelisting réduit donc fortement l’efficacité de la négociation d’actions. Lorsque les restrictions sont appliquées au niveau du smart contract, elles ajoutent à la fois des étapes manuelles et des coûts de transaction sur la blockchain.

Comment implémenter une liste blanche moins efficace

Si une société privée décide d'offrir une partie de ses actions sur un marché secondaire pour bénéficier de l'effet positif du flotteur libre, nous recommandons généralement de ne pas restreindre les transferts sur cette partie des actions. Les actifs liquides étant beaucoup plus précieux pour les investisseurs que les actifs illiquides, le flotteur libre augmente la valeur de ces actions et donc la valeur de l'entreprise entière (plus sur Free Float). Une restriction à la transférabilité de ces actions empêche l'effet du flotteur libre de se déployer.

Cependant, si un client décide de le faire, nous sommes heureux de vous offrir son aide pour la mise en oeuvre. Cela dit, nous recommandons toujours de mettre en œuvre la variante plus efficace de la liste blanche au niveau du registre des actionnaires au lieu d'une liste blanche au niveau du contrat intelligent. En outre, les restrictions contractuelles de transfert (par exemple, un verrouillage) peuvent être mises en place de façon plus flexible par l'intermédiaire des registres secondaires (par exemple, le registre des actionnaires). Plus le registre principal est simple, plus les frais de transaction sont bas dans le Ethereum système et le meilleur le jeton peut être intégré dans l'écosystème de la blockchain. Par exemple, de nombreux échanges décentralisés rejettent les jetons qui sont soumis à des listes blanches ou à des restrictions similaires.

Dans la pratique, la liste blanche au niveau du registre des actions est conçue comme suit:

1. L'assemblée générale définit ce qui constitue, pour des raisons importantes, le refus de la reconnaissance d'un actionnaire.
2. Avoir un jeton librement transférable sans liste blanche. Le contrat intelligent représente légalement le,Wertrechteregister, (registre des sécurités), qui est distinct du,Aktienbuch, (registre des parts).
3. Accepter uniquement les détenteurs de jetons dans le registre des actionnaires qui remplissent les critères que l'assemblée générale a mis dans les statuts d'association.

Ce mode de restriction des transferts ressemble beaucoup à la façon traditionnelle de traiter ce problème avec les actions enregistrées sur papier. Avec les actions enregistrées sur papier, l'émetteur ne peut empêcher un actionnaire de remettre le papier à une nouvelle personne, mais il peut refuser de reconnaître le transfert, ce qui fait que tous les droits de l'actionnaire sont bloqués avec l'ancien détenteur jusqu'à ce qu'un nouvel actionnaire soit reconnu.

Impact économique incroyable

La question que chaque émetteur doit se poser est la suivante : les restrictions de transfert valent-elles le préjudice économique qu'elles causent? C'est une sagesse économique générale que les marchés libres et ouverts créent beaucoup de valeur pour tout le monde, et que par conséquent, toutes les frictions dans la transférabilité d'un actif réduisent cette valeur. Pour quantifier cette valeur, nous allons jeter un coup d'oeil à un exemple concret d'une grande entreprise qui, depuis longtemps, avait à la fois des actions librement transférables et des actions restreintes négociées sur le marché boursier.

Cette société est Nestlé, l'une des plus anciennes et des plus grandes sociétés suisses, cotée sur le marché boursier depuis 1873. Jusqu'en 1992, elle possédait deux catégories d'actions avec deux tiques distinctes, NESI (,Nestlé Inhaber) et NESN (,Nestlé Namen). Ils représentaient tous deux la même part du capital et ont obtenu les mêmes droits de vote et de dividende. La seule différence était leur transférabilité, la NESN exigeant une inscription dans le registre des actionnaires et la NESI étant librement transférable. Notez qu'il ne s'agit pas de rester anonyme ou de cacher des richesses, car les actionnaires ont dû s'identifier à leurs banques de toute façon pour pouvoir faire des échanges sur le marché boursier.

Sans en savoir plus, on aurait pu s'attendre à une différence de 5 %, semblable à la différence entre GOOG et GOOGL, qui ne diffèrent que par le droit de vote. Cependant, en regardant la données historiques, cette différence est en fait de 50% à 100%! Par exemple, fin 1987, NESI a échangé à 7,90 CHF alors que NESN a échangé à 3,95 CHF, soit une marge de 100%. Ce n'est qu'après avoir compris que les deux types seraient fusionnés en un type, que les prix ont commencé à correspondre. Cela démontre la valeur de la transférabilité gratuite et le fait que les entreprises devraient réfléchir à deux fois aux restrictions de transfert. Ils sont beaucoup plus chers que l'on pourrait penser.