I limiti del whitelisting

Limitare il trasferimento delle azioni di una società viene spesso associato a un maggiore controllo. Nel caso delle azioni tokenizzate, i trasferimenti e i relativi diritti possono essere limitati su due livelli. Sulla blockchain, l’emittente può richiedere che ogni indirizzo destinatario sia espressamente autorizzato. L’acquirente deve quindi contattarlo in anticipo per far inserire il proprio indirizzo nella whitelist. A livello del libro delle azioni, la società può rifiutare di riconoscere un titolare di token come azionista. In questo caso, i diritti rimangono al titolare precedente fino al riconoscimento di un nuovo azionista.

Sebbene il whitelisting sulla blockchain consenta tecnicamente all’emittente di rifiutare arbitrariamente i trasferimenti, la legge non lo permette: l’emittente deve approvare tutti i trasferimenti che soddisfano i criteri stabiliti nello statuto. Ai sensi dell’art. 685b cpv. 1 COla società può rifiutare un trasferimento solo se invoca un motivo grave previsto dallo statuto oppure offre al venditore di acquistare le azioni al loro valore reale (prezzo di mercato).

Pro e contro della whitelist

Il whitelisting limita notevolmente la negoziabilità delle azioni. Per le azioni quotate in borsa ha generalmente poco senso, poiché la quotazione serve proprio a favorire gli scambi. Lo stesso vale per le imprese private che intendono offrire le azioni su un mercato secondario.

Vantaggi del whitelisting

• Controllo: Maggiore controllo sulla composizione della compagine azionaria.
• Nessun azionista indesiderato: Rifiuto di azionisti strategicamente indesiderati, come: proprietari o dipendenti di società concorrenti; stranieri da paesi che causano un conflitto con le leggi applicabili; o acquisto di azioni da parte di membri di un partito politico (ad esempio, il giornale svizzero NZZ riconosce solo azionisti con una visione politica liberale).
• Protezione contro i furti: Nel caso delle azioni tokenizzate, una restrizione al trasferimento può proteggere dal furto di azioni da parte di hacker.

Le restrizioni al trasferimento presentano però anche svantaggi, soprattutto quando vengono applicate sulla blockchain alle azioni tokenizzate.

Svantaggi del whitelisting

• Scalabilità limitata: L’approvazione di ogni nuovo indirizzo richiede l’intervento manuale dell’emittente, limitando l’uso del token a contesti con un numero ristretto di titolari.
• Costi più elevati: Uno smart contract con una funzione di whitelisting è più complesso di uno che ne è privo. Questo aumenta i costi di transazione, soprattutto quando il token prevede restrizioni di trasferimento modificabili, come nello standard ERC-1404 . Una blacklist minima, come quella di USDC, aumenta i costi di transazione di circa il 5% rispetto a USDT. Un’implementazione più flessibile, come quella proposta da ERC-1404, li aumenta fino al 200%. È anche uno dei motivi per cui lo standard minimo ERC-20 resta dominante, mentre quelli più ricchi di funzionalità faticano ad affermarsi.
• Rallentamento delle transazioni: Le verifiche e le approvazioni manuali impediscono, in parte o del tutto, l’automazione della negoziazione di azioni.
• Ritardi nell’esecuzione degli scambi: La verifica manuale ritarda l’esecuzione degli scambi. Nel frattempo, il prezzo dell’azione può cambiare o possono verificarsi altre circostanze sfavorevoli all’investitore o alla società.
• Limitazione del galleggiante libero: L’approvazione manuale dei trasferimenti è difficilmente compatibile con il concetto di azioni liberamente negoziabili. Il processo di autorizzazione della whitelist riduce notevolmente il loro potenziale di liquidità, limitando così anche il valore aggiunto che ne deriverebbe.
• Prezzo delle azioni notevolmente inferiore: Le restrizioni al trasferimento causano la negoziazione di azioni con uno sconto significativo sul mercato azionario rispetto alle stesse azioni liberamente trasferibili. Vedi anche l'esempio di Nestlé alla fine di questo post.

Il whitelisting riduce quindi sensibilmente l’efficienza della negoziazione di azioni. Se le restrizioni vengono applicate nello smart contract, comportano sia passaggi manuali aggiuntivi sia maggiori costi di transazione sulla blockchain.

Come viene implementato un whitelist meno efficiente

Se una società privata decide di offrire parte delle proprie azioni su un mercato secondario per beneficiare dell'effetto positivo del free float, generalmente consigliamo di non limitare il trasferimento di questa parte delle azioni. Poiché le attività liquide sono molto più preziose per gli investitori rispetto a quelle illiquide, il free float aumenta il valore di queste azioni e quindi il valore dell'intera società () () il valore di tali azioni (cfr.di più su Free Float). Una restrizione alla trasferibilità di queste azioni impedisce l'effetto del free float.

Tuttavia, se un cliente decide di farlo, siamo lieti di offrire assistenza con l'implementazione. Detto questo, raccomandiamo sempre di attuare la variante più efficiente di whitelist a livello di libro delle azioni invece di una whitelist a livello di contratto intelligente. Inoltre, le restrizioni contrattuali di trasferimento (ad esempio, un blocco) possono essere mappate in modo più flessibile attraverso registri secondari (ad esempio, il libro delle azioni). Quanto più semplice è il registro principale, tanto più bassa è la tariffa di transazione nel Ethereum sistema e migliore è il token può essere integrato nell'ecosistema blockchain. Per esempio, molti scambi decentralizzati rifiutano token che sono soggetti a whitelist o restrizioni simili.

In pratica, la whitelist a livello di libro delle azioni appare come segue:

1. L'assemblea generale definisce quali sono le ragioni importanti per rifiutare il riconoscimento di un azionista.
2. Avere un token liberamente trasferibile senza whitelist. Legalmente, il contratto intelligente rappresenta il registro delle securie (Wertrechterekteregister). che è distinto dal libro delle azioni...
3. Accettare solo i possessori di token nel libro delle azioni che soddisfano i criteri che l'assemblea generale ha inserito nello statuto.

Questa modalità di restrizioni al trasferimento assomiglia molto al modo tradizionale di gestire questa operazione con azioni registrate su supporto cartaceo. Con azioni registrate su supporto cartaceo, l'emittente non può impedire ad un azionista di consegnare il documento ad una nuova persona, ma può rifiutare di riconoscere il trasferimento, facendo sì che tutti i diritti degli azionisti siano bloccati con il vecchio detentore fino a quando non venga riconosciuto un nuovo azionista.

Impatto economico incredibile

La domanda che ogni emittente deve porre è: le restrizioni di trasferimento valgono il danno economico che essi impongono? È una saggezza economica generale che i mercati liberi e aperti creano un grande valore per tutti e che, di conseguenza, tutti gli attriti nella trasferibilità di un bene riducono tale valore. Per quantificare tale valore, diamo uno sguardo ad un esempio concreto di una grande società che per lungo tempo aveva azioni liberamente trasferibili e azioni limitate scambiate sul mercato azionario.

Questa società è Nestlé, una delle più antiche e grandi società svizzere, quotate sul mercato azionario dal 1873. Fino al 1992, aveva due classi di azioni con due ticker distinti, NESI (.Nestlé Inhaber.) e NESN (.Nestlé Namen.). Entrambi rappresentavano la stessa quota del capitale, ed erano dotati degli stessi diritti di voto e dividendi. L'unica differenza era la loro trasferibilità, con NESN che richiedeva una registrazione nel libro delle azioni, e NESI che era liberamente trasferibile. Si noti che non si tratta di rimanere anonimi o nascondere ricchezza, come gli azionisti dovevano identificarsi con le loro banche comunque per essere in grado di commerciare sul mercato azionario.

Senza saperne di più, ci si poteva aspettare una differenza di forse il 5%, simile alla differenza tra GOOG e GOOGL, che differiscono solo per i diritti di voto. Tuttavia, guardando al dati storici (cfr.), quella differenza è in realtà dal 50% al 100%! Ad esempio, alla fine del 1987, NESI ha scambiato a 7,90 CHF mentre NESN ha scambiato a 3,95 CHF, un margine del 100%. Solo dopo che è diventato chiaro che entrambi i tipi sarebbero stati fusi in un tipo, i prezzi hanno iniziato a corrispondere a vicenda. Ciò dimostra quanto sia preziosa la trasferibilità libera e che le imprese dovrebbero riflettere due volte sulle restrizioni al trasferimento. Sono molto più costosi di quanto si possa pensare.